Le PIB de la zone euro au premier trimestre a été révisé en contraction, à -0,2 % en variation trimestrielle, principalement en raison de l’Irlande, où le PIB a été abaissé à -12,1 % t/t. Hors Irlande, la croissance s’est établie à 0,3 % t/t, en parallèle de PMI plus fermes et de données industrielles françaises plus solides, ce qui détourne l’attention d’un ralentissement généralisé. Si la faiblesse du sentiment reste concentrée en Allemagne et en France, les dernières statistiques « dures » françaises ont évolué dans un sens plus favorable.
En France, le risque d’un deuxième recul trimestriel consécutif du PIB au deuxième trimestre s’est atténué. Côté prix, l’inflation totale a atteint 3,2 % sur un an en mai, et l’inflation sous-jacente 2,5 % sur un an. Nos projections tablent sur des pics début 2027, avec une inflation totale autour de 3,8 % sur un an et une inflation core autour de 2,8 % sur un an.
Mauvaise interprétation de la croissance et de la résilience de la zone euro
Nous estimons que le marché interprète mal la récente publication négative du PIB de la zone euro. Le chiffre agrégé a été tiré vers le bas presque exclusivement par une révision ponctuelle et volatile en Irlande, et ce « bruit » statistique masque la stabilité sous-jacente du reste de l’économie européenne. En excluant l’Irlande, la zone euro a en réalité enregistré une croissance, ce qui suggère que le scénario d’un ralentissement qui s’aggrave est mal fondé.
Les derniers indicateurs conjoncturels confortent une lecture plus optimiste que ne le laisse entendre la simple impression de PIB. Par exemple, le PMI composite de la zone euro S&P Global pour mai s’est établi récemment à 52,6, nettement en zone d’expansion, et signale la plus forte progression de l’activité du secteur privé depuis un an. Cela concorde avec des statistiques industrielles françaises plus robustes, réduisant le risque d’une récession technique en France et suggérant une certaine résilience de l’activité.
Implications pour les marchés de taux et stratégie
Ce décalage entre les données crée une opportunité sur les marchés de taux avant la prochaine réunion de la BCE. Les prix de marché actuels semblent attribuer une probabilité plus faible à de futures hausses de taux, en raison de craintes de récession que nous jugeons infondées. Avec l’estimation flash la plus récente d’Eurostat montrant une inflation toujours ferme à 3,3 % en mai, l’attention de la BCE restera centrée sur la lutte contre les pressions sur les prix.
Nos propres projections indiquent que l’inflation ne culminera pas avant début 2027, ce qui signifie que le travail de la banque centrale est loin d’être terminé. Cette persistance historique de l’inflation, observée lors d’autres phases post-crise, plaide pour une BCE contrainte de conserver un biais restrictive plus longtemps que ce que beaucoup anticipent. En conséquence, les marchés de dérivés semblent sous-évaluer la trajectoire future des taux d’intérêt en Europe.
Dans ce contexte, nous voyons de la valeur à se positionner sur des taux courts plus élevés que ce que le marché escompte actuellement. Des options bénéficiant d’une hausse de l’EURIBOR ou des swaps misant contre un pivot accommodant de la BCE dans les prochaines semaines nous paraissent attractifs. Nous anticipons une revalorisation des anticipations de taux, à mesure que le marché passera outre la distorsion du PIB irlandais et se concentrera sur des données fondamentales plus résilientes.
