Commerzbank s’attend à ce que la Banque centrale européenne délivre une hausse de taux de 25 pdb, pleinement « pricée », et que l’attention se déplace vers les indications prospectives (« forward guidance ») sur la trajectoire de la politique monétaire au-delà de l’été. Les prix de marché implicites dans les contrats à terme suggèrent déjà plus de deux relèvements supplémentaires cette année, ce qui relève le seuil d’une réaction « hawkish » en l’absence d’un cap plus clair donné par la présidente Christine Lagarde.
La banque estime que l’approche de la BCE « réunion par réunion » devrait rester la règle, avec des projections actualisées et des hypothèses de scénario destinées à structurer le message. Elle rappelle que les projections de mars tablaient sur 40 pdb de resserrement additionnel d’ici la fin de l’année ; à l’aune de cette référence, Commerzbank juge l’actuelle valorisation des forwards ambitieuse, même en tenant compte des développements récents en Iran.
Anticipations de marché et importance du guidance
Avec une petite hausse de taux de 15 points de base par la Banque centrale européenne désormais considérée comme acquise, celle-ci est entièrement intégrée dans les prix de marché. Notre attention se déplace donc entièrement vers le « forward guidance » concernant la trajectoire des taux d’intérêt au-delà de l’été. Toute surprise viendrait de la conférence de presse de la présidente Lagarde, et non de la décision de taux elle-même.
Le contexte de cette décision est complexe, ce qui rend la communication de la BCE déterminante. Les derniers chiffres d’Eurostat ont montré une inflation totale remontant de manière inattendue à 2,8% en mai, alors que la croissance du PIB au T1 est restée atone à 0,2%. Cette tension entre une inflation persistante et une économie fragile signifie que la barre pour une surprise « hawkish » est élevée.
Positionnement sur les dérivés et précédent historique
Nous estimons que les forwards de marché actuels, qui escomptent plus d’une hausse supplémentaire cette année, sont plutôt ambitieux. Cette valorisation paraît tendue au vu de la faiblesse des perspectives de croissance. Il faudrait des commentaires très explicites et fermes, orientés « hawkish », de la part de la BCE pour voir les rendements monter sensiblement à partir d’ici.
Pour les intervenants sur les dérivés, cette configuration plaide pour un positionnement en faveur d’une BCE moins offensive que ce que le marché anticipe actuellement. Des stratégies optionnelles qui profiteraient d’un pic des taux, voire d’une baisse après l’été, pourraient s’avérer pertinentes. Nous nous intéressons en particulier à la vente de contrats à terme Euribor hors de la monnaie afin de tirer parti de cette valorisation potentiellement trop tendue.
Avec le recul, le cycle de relèvement rapide de 2022-2023 a illustré la détermination de la BCE, mais il a aussi fini par ralentir significativement l’économie. La faiblesse actuelle des PMI manufacturiers allemands, restés en zone de contraction sous 50, rappelle les cycles passés où la banque a été contrainte de marquer une pause plus tôt qu’anticipé. Ce précédent historique renforce notre conviction que le marché pourrait aller trop vite en besogne.
