Selon une analyse de Société Générale, le pétrole a réagi moins violemment que ne le laisserait penser l’ampleur de la perturbation, alors même que l’offre mondiale de brut recule d’environ 14%. À titre de comparaison, l’embargo arabe de 1973 n’avait provoqué qu’une interruption de 7%, mais les prix avaient grimpé d’environ 30% aujourd’hui, contre 60% fin mars, et restent très en deçà de la flambée de 134% enregistrée en 1973. La note met en avant dix facteurs compensatoires évoqués avec les clients, dont la destruction de la demande en Chine, des changements structurels qui atténuent l’impact perçu de prix plus élevés, les déstockages, une communication rassurante de Washington et une courbe à terme au profil jugé réconfortant.
La banque estime que les marchés physiques se tendent à mesure que les stocks diminuent et que l’offre immédiate se raréfie, mais que les consommateurs ont satisfait leurs besoins en puisant dans des stocks moins chers plutôt qu’en se disputant des cargaisons spot coûteuses, une dynamique présentée comme temporaire. Elle ajoute que les prix à échéance sont trop bas pour justifier les investissements nécessaires à une croissance durable de l’offre non-OPEP, tandis que les couvertures des producteurs plus loin sur la courbe contribuent à ancrer les prix long terme. À mesure que les réserves stratégiques seront reconstituées et que le niveau des stocks deviendra moins confortable, la banque s’attend à ce que le marché exige des prix plus élevés pour se rééquilibrer.
Décorrélation entre marché physique et prix
Nous observons une décorrélation marquée entre le marché physique du pétrole et les prix actuels, ce qui crée une opportunité. Malgré d’importantes perturbations de l’offre, le WTI stagne autour de 85 dollars le baril, un niveau qui, selon nous, ne reflète pas la tension sous-jacente. Les dernières données de l’Energy Information Administration (EIA) vont dans ce sens, avec un déstockage surprise de 4,2 millions de barils la semaine dernière, alors qu’une légère hausse des stocks était attendue.
Cette situation est masquée par le fait que les consommateurs réduisent leurs inventaires existants, moins chers, plutôt que d’acheter sur le marché spot, plus onéreux. Il s’agit d’une solution de court terme qui ne peut pas durer, les stocks étant par nature finis et se situant désormais à un plus bas de cinq ans pour cette période de l’année. Nous anticipons qu’à mesure que ces inventaires seront épuisés au cours des prochaines semaines, les acheteurs devront revenir sur le marché, créant une pression haussière sur les prix du prompt.
Implications de la courbe à terme et de la demande sous-jacente
La courbe à terme envoie un signal trompeur de stabilité de long terme que les traders devraient chercher à exploiter. Par exemple, le contrat à terme de décembre 2026 s’échange près de 79 dollars, un prix insuffisant pour inciter aux investissements en capital nécessaires à de nouvelles productions non-OPEP. Cela suggère que les options d’achat (call) de maturité longue sont actuellement sous-évaluées au regard du besoin inévitable de prix plus élevés pour équilibrer le marché à l’avenir.
Des signaux économiques récents, comme l’indice PMI manufacturier Caixin de la Chine pour mai, ressorti au-dessus des attentes à 51,9, indiquent que les craintes de destruction de la demande pourraient être exagérées. Nous avons déjà vu par le passé — après le choc de 1973 ou lors de la flambée rapide des prix en 2022 — à quelle vitesse les marchés peuvent se réajuster lorsque des vents contraires temporaires s’estompent. Le besoin futur de reconstituer les réserves stratégiques de pétrole ajoutera également une couche supplémentaire de demande, renforçant notre conviction que les prix actuels sont durablement trop bas.
